Музыка бул жолу бийик учуу үчүн бүтөт

Мен биринчи жолу Spotify (SPOT) кооптуу аймакка 2018-жылдын апрель айында IPO чыкканга чейин койдум жана акция боюнча пикиримди көп жолу кайталадым. Менин баштапкы отчетумдан бери акция 86% га кыска болуп, 35% га төмөндөп, S&P 500 51% га жогорулады. Жыл башынан бери акция 54% га төмөндөсө дагы, компаниянын учурдагы негиздери анын акцияларынын баасына болгон күтүүлөрдү актай албайт, айрыкча өсүштүн басаңдашы жана алсыз жетекчиликти эске алганда.

Spotify'дун акциялары төмөнкүлөрдүн негизинде төмөндөшү мүмкүн:

• премиум абоненттеринин өсүшүн басаңдатуу
• колдонуучулардын конверсия курсунун начарлашы
• акчаны күйгүзүү уланды
• баштапкы мазмунду сарптоодон улам маржа басымы - à la NetflixNFLX
  
• акциянын учурдагы баасы Spotify компаниянын тарыхындагы бардык убактагыдан жогору маржага жетишет жана премиум колдонуучуларды музыка агымына жазылуу рыногунун 77% га чейин өстүрөт дегенди билдирет.

1-сүрөт: Коркунучтуу зонадан 86% ашкан көрсөткүч: 4/4/18дан 5/20/22ге чейин

Эмне иштеп жатат

Top-Line көрсөткүчтөрү өсүүнү улантууда: Spotify 24-жылдын 1-чейрегинде жылдык кирешени 22% га өстүрдү жана 20-чейректе жылдык кирешенин ~2% өсүшүнө жетекчилик кылды. Жалпы айлык активдүү колдонуучулар (MAUs) жана премиум абоненттери чейрек ичинде да рекорддук көрсөткүчкө жетишти.

Компания өзүнүн подкастинг мазмунуна инвестициялоону улантты жана платформадагы подкасттардын санын 4.0 миллионго чейин көбөйттү, бул 2.6-жылдын 1-чейрегиндеги 21 миллиондон көп. Spotify белгилегендей, подкастты керектөө көрсөткүчтөрү «эки орундуу санга өскөн» жана «жалпы керектөө сааттарынын подкаст үлүшү эң жогорку деңгээлге жеткен».

Тилекке каршы, Spotify букалары үчүн, эң алдыңкы сандардан тышкары, бул бир кездеги бийик өсүү окуясы жөнүндө тынчсыздандырган тенденцияларды көрсөтөт.

Эмне иштебей жатат

Колдонуучулардын өсүшү жайлоону улантууда: Spotify колдонуучуларынын сандары жана анын кийинки чейрек үчүн көрсөтмөлөрү консенсустук баалардан төмөн болду. Бул капаланткан көрсөткүч абоненттердин өсүшүн басаңдаткан туруктуу тенденциясын улантууда. 2-сүрөткө ылайык, премиум абоненттери 15-чейректеги 1% жана 22-жылдын 22-чейрегиндеги 1% дан 21%га гана өстү. Жетекчиликтин көрсөтмөлөрүнүн негизинде премиум абоненттери 30-кварталда 1% гана өсөт деп күтүлүүдө, бул 20-жылдын 13% га төмөндөйт.

2-сүрөт: Жылдан-жылга премиум абоненттеринин өсүү темпи: 1-черектен 18-чейрекке чейин

* Жетекчиликтин 2022-жылга карата көрсөтмөлөрүнүн негизинде

Премиумга төмөнкү конвертация курсу: Албетте, мазмунду бөлүштүрүүдө оюндун аты илгичтерге караганда премиум төлөөчүлөр болуп саналат. Бул жерде мен Spotify инвесторлору үчүн дагы жаман жаңылыктарды таптым. Премиум-абоненттердин пайызы MAU пайызында 43-жылдын 1-чейрегинде 22% түздү. Spotify ийгиликтүү кошулууда пайдалануучулар анын кызматына, бирок генерациялоодо анын ийгилиги колдонуучуларды төлөө начарлап жатат.

3-сүрөт: Жылдан-жылга премиум абоненттеринин өсүү темпи: 1-черектен 18-чейрекке чейин

Рентабелдүүлүк өсүштүн басаңдашы үчүн ордун толтурбайт

2021-жылы биринчи жолу жыл сайын салык салгандан кийинки оң таза операциялык пайдага (NOPAT), NOPAT маржасына жана инвестицияланган капиталдын кирешесине (ROIC) жеткенден кийин, Spotify бизнеси 1-жылдын 22-чейрегинде тарыхый нормаларга кайтып келди. NOPAT маржасы 0.5Q1-жылы 21% дан -0.1% 1Q22 жана ROIC 4% дан -0.5% га чейин төмөндөдү.

Жетекчилик ошондой эле 2Q22 гросстук маржаларды 1Q22ге барабар кылып жетекчиликке алды, бул терс NOPAT маржалары келерки чейректе дагы улана берерин көрсөтүп турат. 1-жылдын 22-чейрегиндеги көрсөткүчтөр компаниянын 2-жылдагы кирешелүүлүгү жаңы норма эмес, аномалия болгонун далилдейт.

Spotify накталай акчаны күйгүзүүнү улантууда

2017-2021-жылдары Spotify 884 миллион долларлык эркин акча агымын (FCF) чогулткан. 1-чейректе Spotify'дун FCF көрсөткүчү -22 миллион долларды түздү, бул 442-жылдын 160-чейрегиндеги FCFдеги -1 миллион доллардан да начар. TTM боюнча, Spotify'дын FCF баасы -21 миллион долларды түзөт.

4-сүрөт: Spotify чогуу алгандагы эркин акча агымы: 2017-2021

Spotify кийинки Netflixби?

Эгер Spotify бизнесиндеги тенденциялар, атап айтканда, колдонуучулардын өсүшүн басаңдатуу, маржалардын төмөндөшү жана оригиналдуу мазмунду (подкасттарды) кеңейтүү планы тааныш болсо, анда Netflixте ушундай окуя болгон.

Бирок, Spotify'дун башкы директору Дэниел Эк мындай салыштыруудан качууга аракет кылат, балким, Netflix акыркы чейректик жыйынтыгында жазылуучулардын саны 69% га төмөндөгөндүктөн.

Spotify'да 1Q22 маяна чалуу, Netflix менен салыштыруулар жөнүндө суроого Эк мырза мындай деп белгиледи: "Медиа компаниялары болуу менен бирге, биринчи кезекте жазылуу боюнча киреше компаниялары болуу менен бирге, мен үчүн окшоштуктар ушуну менен аяктайт". Ал улантты: «Бизде жүздөгөн миллиондогон мазмундар бар. Netflix өзүнүн оригиналдуу мазмунун гана жасап, бир аз лицензия берет."

Же Эк планетадагы эң элестетүү эмес башкы директор, же ал атайылап бүдөмүк болуп жатат. Spotify оригиналдуу мазмунга кеңейүүдө жана анын колдонуучуларынын өсүшү басаңдап баратканда, анын лицензияланган мазмуну (музыкасы) үчүн башкаларга төлөшү керек. Netflix салыштыруусу ылайыктуу көрүнөт, айрыкча Spotify'дун эң чоң атаандашы болгон Apple.AAPL
Музыка жана Apple Подкасттары Apple (AAPL)дагы накталай акча агымынын машинасына таандык, ошондой эле Netflixтин эң чоң атаандаштары Disney (DIS) жана Warner Bros Discovery (WBD) сыяктуу акча агымын жаратуучу ишканалар.

Spotify музыка агымынын бардык жазылуучуларынын 77% ээлейт

Мен өзүмдүн колдоном кайтарым дисконттолгон акча агымы (DCF) модели Spotify учурдагы баасына бышырылган келечектеги акча агымынын күтүүлөрүн талдоо. Менеджменттин премиум абоненттеринин өсүшүн жана жалпак маржаларды басаңдатуу боюнча көрсөтмөлөрүнө карабастан, Spotify рекорддук маржага жетишип, премиум жазылуучуларды бүт жазылуу рыногунун 77% га чейин өстүрөт дегендей бааланат.

$107/акциянын учурдагы баасын актоо үчүн Spotify төмөнкүлөргө милдеттүү:

• NOPAT маржасын дароо 4% га чейин жакшыртыңыз (4-жылдагы эң жогорку маржа 2021 эсеге, ал TTMге караганда төмөндөгөн) жана
• киреше 15% га өсөт (1.5x болжолдонгон өнөр жай өсүшү 2027-жылга чейин) 2027-жылга чейин.

бул жагдай, 2027-жылы Spotify кирешеси 25.3 миллиард долларга же анын TTM кирешесинин 222%ына жетет. 25.3 миллиард долларлык киреше Spotify премиум жазылуучуларынын 182-жылдын 1-чейрегиндеги 22 миллиондон 402-жылы 2027 миллионго чейин көбөйүшүн билдирет[1], бул дүйнөлүк абоненттердин 77% түзөт. музыка агымына жазылуулар 2-чейректе (акыркы маалыматтар). Маалымат үчүн, MIDiA Spotify өткөрдү дүйнөлүк рыноктун 31%t Apple Music үчүн 2%, Amazon Music үчүн 21%, Tencent Music үчүн 34% жана YouTube Music үчүн 2% салыштырганда 19-чейректе (15-чейректеги 13%дан төмөн).

Spotify кошумча рыноктук үлүшүн албай туруп, мындай жогорку абоненттик сандарга жетиши үчүн, музыка агымы бизнесинин дүйнөлүк рыногу 529-жылы 2021 миллион агымдык жазылуудан 1.3-жылы 2027 миллиардга же жылына болжол менен 130 миллион жазылуучуга чейин эки эсеге көбөйүшү керек. Салыштыруу үчүн, жалпы дүйнөлүк жазылуулар 110-жылдан 2020-жылга чейин 2021 миллионго азыраак өскөн.

43%+ терс жактары бар: Эгерде мен анын ордуна:

• NOPAT маржасы кийинки төрт жылда 3% га чейин жакшырат (3x 2021 маржа) жана 3-2025-жылдары 2027% деңгээлинде сакталат,
• киреше 12-жылы 2022%, 16-жылы 2023% жана 13-жылы 2024% консенсус өсүү темптери менен өсөт жана
• кирешеси 8-2025-жылдары жылына 2027% га өсөт

акция жөн гана баалуу $60 / бүгүн – учурдагы баага карата 43% төмөндөө.

64%+ терс жактары бар: Эгерде мен анын ордуна:

• NOPAT маржа кийинки төрт жылдын ичинде 2% га чейин жакшырат (эки эселенген 2021 маржа) жана 2-2025-жылдары 2027% деңгээлинде сакталат,
• киреше 12-жылы 2022%, 16-жылы 2023% жана 13-жылы 2024% консенсус өсүү темптери менен өсөт жана
• кирешеси 5-2025-жылдары жылына 2027% га өсөт

акция жөн гана баалуу $38 / бүгүн – учурдагы баага карата 64% төмөндөө. Эгерде Spotify'дун өсүшү атаандаштыктын айынан басаңдаса же подкаст/контентке сарпталган чыгымдар оор болгондуктан, анын маржаларын жакшырта албаса, акцияларга ээ болуудагы төмөндөө коркунучу дагы жогору.

5-сүрөт бул сценарийлердеги Spotify'дун келечектеги NOPAT'ын тарыхый NOPAT менен салыштырат.

Сүр 5: Spotify'дин тарыхый жана болжолдуу NOPAT: DCF баалоо сценарийлери

Жогорудагы сценарийлердин ар бири Spotify'дун инвестицияланган капиталынын өзгөрүшү менин DCF моделимдин ар бир жылындагы кирешенин 2% түзөт деп болжолдойт. Контекст үчүн, Spotify'дун инвестицияланган капиталынын өзгөрүүсү TTM боюнча кирешенин 5%, 3-жылы кирешенин 2021% жана 2-жылы кирешенин 2020% түзөт.

Ачыкка салуу: Дэвид Тренер, Кайл Гуске II жана Мэтт Шулер кандайдыр бир конкреттүү акция, сектор, стиль же тема жөнүндө жазганы үчүн компенсация алышпайт.

[1] Мен премиум жазылуучуларынын болжолдуу санын 21.9 миллиард долларлык премиум кирешесин же болжолдонгон жалпы кирешенин 87%ын (Spotify'дун премиум кирешеси TTMден түшкөн кирешенин % катарына барабар) 54 долларга бөлүү жолу менен эсептеп жатам, бул Spotify'дун TTM премиум кирешесине барабар. колдонуучу (TTM премиум кирешеси 1-жылдын 22-чейрегинин аягында премиум колдонуучуларга бөлүнгөн).