Netflix дагы эле кеминде 114 миллиард долларга ашыкча бааланат

Мен Netflix'те (NFLX) көп жылдар бою аюу болуп келем, анткени ал начар кызмат көрсөткөндүктөн, бул фирма акулаларга толтурулган резервуардагы жем балык болгондуктан.

Мен Билл Акмандын Першинг аянты Netflixтин акцияларын сатып алуу туура эмес деп эсептейм жана башка инвесторлор Билл Акманга ишенип, суктангандыктан, бул кооптуу бааланган акцияны сатып алышат деп корком. Билл Акмандын хедж-фондунун Netflix акцияларынын эң мыкты 20 ээси болгону мени таң калтырат – эмне үчүн топ-10 кармоочу болуп калбайсың?  

Мен Netflix рыноктун үлүшүн жогото берет деп үмүттөнөм, анткени рынокко көбүрөөк атаандаштар кирип, Disney (DIS), Amazon (AMZN) жана Apple (AAPL) сыяктуу чөнтөктөгү теңтуштары стримингге көп каражат жумшай беришет.

Жөнөкөй математика Netflix өтө жогору бааланганын көрсөтүп турат, анткени акциянын учурдагы баасы компания өзүнүн абоненттик базасын 470 миллионго чейин эки эсеге көбөйтөт., бул өтө күмөн.

Netflix дагы эле кеминде 114 миллиард долларга ашыкча бааланат

4-жылдын 21-чейрегинде жазылуучулардын жетишсиздиги жана 1-жылдын 22-чейрегинде жазылуучулардын өсүшү боюнча начар жетекчилик менен Netflixтин бизнес моделиндеги алсыз жактары талашсыз. Ал тургай, анын 47-жума жогорку 52% га түшүп кийин, мен биржа дагы 66% төмөндөшү мүмкүн деп ойлойм.

Мен көрсөтө тургандай, күчтүү атаандаштык рыноктун үлүшүн алып жатат жана Netflix учурдагы акциялардын баасынан келип чыккан өсүшкө жана кирешеге жакын эч нерсе бере албасы айкын болуп калды.

Netflix рыноктук үлүшүн жоготот: Жазылуучулардын өсүшү көңүлүн калтырууну улантууда

Netflix 8.28-жылдын 4-чейрегинде 21 миллион жазылуучуну кошту, бул анын мурунку 8.5 миллион жана 8.32 миллион консенсус баалоосунан төмөн. Жетекчилик 2.5-жылдын 1-чейрегинде 22 миллион толуктоону жетекчиликке алды, бул абоненттердин толуктоолорунун жылдык 37% га төмөндөшүн билдирет жана акыркы төрт жылдагы абоненттердин эң жай өсүшү болот.

Мен 2021-жылдын апрель айындагы отчетумда белгиленгендей, мындай үнсүз өсүш жаңы норма деп күтөм, анткени атаандаштык Netflixтен маанилүү рынок үлүшүн алып, жазылуучулардын өсүшүн кымбаттатууда. 1-сүрөт Netflixтин 2021-жылы АКШнын базардагы үлүшүн жоготкондугун, ошондой эле HBO Max, Apple TV+ жана Paramount+ компанияларынын айкын жетишкендиктерин көрсөтөт.

1-сүрөт: Netflix атаандаштарына рынок үлүшүн жоготот

Булак: JustWatch

Мен Netflix рыноктун үлүшүн жогото берет деп үмүттөнөм, анткени рынокко көбүрөөк атаандаштар кирип, Disney (DIS), Amazon (AMZN) жана Apple (AAPL) сыяктуу чөнтөктөгү теңтуштары стримингге көп каражат жумшай беришет.

Шаардагы жалгыз оюн эмес

Стриминг рыногунда азыр 15 миллиондон ашык абоненттери бар кеминде 10 кызмат бар (2-сүрөттү караңыз). Disney, Amazon, YouTube (GOOGL), Apple, Paramount (VAIC) жана HBO Max (T) сыяктуу бул атаандаштардын көбү эки негизги артыкчылыктын жок дегенде бирине ээ:

1. арзаныраак агымдык сунуштарды субсидиялаган кирешелүү ишканалар
2. башкалардан лицензияланган эмес, компанияга таандык мазмундун терең каталогу

Башка бизнесте жетиштүү акча тапкан фирмалар менен атаандашып, алар агымдык бизнесинде акчаны жоготуп ала алышат, Netflix эч качан оң акча агымын жаратпайт дегенди билдирет. Netflix ошондой эле лицензияланган мазмуну менен "жеңүүчүнүн каргышына" кабылат: ал жазылуучуларды көбөйткөн сайын, мазмун ээлери лицензиялык мазмун үчүн көбүрөөк төлөй аларын билишет. Netflix мазмунду түзүү менен укмуштуудай ийгиликке жетишти, бирок өзүнүн терең мазмун каталогуна ээ болмоюнча, ал кымбат лицензиялык жыйымдарды төлөп, бренд кэшин түзүү үчүн көп каражат сарпташы керек.

2-сүрөт: Онлайн агымдагы көптөгөн атаандаштар

Баалар ар бир сунушта эң окшош өзгөчөлүктөргө ээ жазылуу деңгээлин билдирет

* Amazon Prime мүчөлөрүн билдирет, алардын бардыгы Amazon Prime колдоно алышат. Amazon Prime Video колдонуучуларын расмий түрдө ачыкка чыгарган жок.

** Баасы Юанга негизделген, долларга которулган

*** Hulu + Live TV каналына жазылууну талап кылат

*** Ай сайын активдүү колдонуучулар (MAUs). Акысыз кызмат катары Tubi абоненттердин санынын ордуна MAUs жөнүндө отчет берет.

Көптөгөн арзан альтернативалар менен бааларды көтөрүү кыйыныраак

Мен жазылуунун өсүшүн сактап, Netflixтин бааларды көтөрүү мүмкүнчүлүгүн баалабай койдум. Мен атаандаштар стриминг рыногуна эртерээк киришет деп күткөн элем, бирок азыр атаандаштык күчөп жаткандыктан, менин диссертациям күтүлгөндөй болуп жатат. Netflixтин акыркы баасынын көтөрүлүшү анын колдонуучу базасы канчалык жабышчаак экендигинин чыныгы сыноосу болот.

Керектөөчүлөрдүн Netflixке арзаныраак альтернативалардын тизмеси өсүп жатат, андыктан баанын көтөрүлүшүн кабыл алууга даяр эмес. 3-сүрөткө ылайык, Netflix азыр башка бардык негизги агымдык кызматтарга караганда көбүрөөк төлөйт. Маалымат үчүн, мен Netflixтин “Стандарт” планын жана 3-сүрөттөгү атаандаштардын эквиваленттүү пакеттерин колдоном.

3-сүрөт: АКШда агым көрсөтүүчү кызматтардын айлык баасы

Кардарларды алуу эч качан мынчалык кымбат болгон эмес

Өсүп жаткан инфляциянын жана күчөгөн атаандаштыктын айкалышы Netflixке жазылуучуларды алуу үчүн болуп көрбөгөндөй көп төлөп берди. Маркетинг чыгымдары жана агымдык контентти сарптоо 959-жылы жаңы жазылуучу үчүн 2019 доллардан (пандемияга чейин) 1,113-жылы жаңы жазылуучу үчүн 2021 долларга чейин өстү.

АКШда айына 15 доллар төлөп турган колдонуучу үчүн Netflix тегиздөө үчүн алты жылдан ашык убакыт талап кылынат. Бир мүчөлүктүн орточо кирешеси төмөн болгон Европада жана Латын Америкасында бул зыянсыздык тиешелүүлүгүнө жараша сегиз жана он бир жылды түзөт.

Өсүш же пайда, эч качан экөө тең эмес

Netflixтин эркин акча агымы 2020-жылдан бери биринчи жолу 2010-жылы оң болду, бул көбүнчө компания үчүн оң белги. Бирок, бул учурда, позитивдүү FCF Netflixтин COVID-19 пандемиясынын учурундагы мазмун чыгымдарын кыскартуу менен дал келет. Бул ошондой эле абоненттердин кескин басаңдаган өсүшү менен дал келет (4-сүрөттү караңыз), бул агымдык бизнестин гипер-атаандаштык, мазмунга негизделген табиятын эске алуу менен күтүлбөгөн нерсе.

Netflix'тин жетекчилиги компаниянын ар дайым жасаган иштерин жасоону, мазмунга көбүрөөк сарп кылууну пландаштырууда. Бирок жазылуучулардын өсүшүнүн узак мөөнөттүү басаңдашы мазмунга миллиарддаган долларларды ыргытуу анын атаандаштыгына каршы туруу үчүн жетиштүү болбой турганын көрсөтүп турат. 2020 жана 2021 Netflix көрсөткөн нерсе, карышкыр ар дайым алардын эшигинде болот. Мазмунга жана маркетингге көп каражат коротпосоңуз, жаңы жазылуучулар көрүнбөйт. 

4-сүрөт: Жазылуучулардын өсүшүнүн жана мазмундун чыгашасынын өзгөрүшү: 2014 – 2021

Мазмунду акчага айландыруунун чектелген мүмкүнчүлүгү накталай акчаны күйгүзүүчү бизнести түзөт

Мазмунду чыгаруу үчүн чоң чыгымдар талап кылынгандыктан, компания акыркы беш жылда FCFде 11.7 миллиард долларды күйгүздү. TTM боюнча эркин акча агымы -374 миллион долларды түзөт. Netflixтин бир киреше агымы, абоненттик төлөмү бар экенин, ал эми Дисней сыяктуу атаандаштар тематикалык парктарда, товарларда, круиздерде жана башкаларда мазмунду акчага айландырса, накталай акчанын катуу күйүшү улана берет. Apple, AT&T (T) жана Comcast/NBC Universal (CMCSA) сыяктуу атаандаштар контентти өндүрүүнү жана агымдык платформалардагы жалпы жоготууларды каржылоого жардам бере турган башка ишканалардан акча агымын жаратышат.

Андан кийин суроо туулат, инвесторлор канча убакытка чейин киреше өспөстөн, абоненттердин өсүшүн колдоо үчүн накталай акчаны кармап турушат. Мен Netflixтин акча жоготкон, моно-канал агымдык бизнеси Диснейдин (жана башка бардык видеоконтент өндүрүүчүлөрүнүн) оригиналдуу контентке сарптоолору менен атаандаша турган күчкө ээ деп ойлобойм, жок дегенде жазылуучуларды жана кирешени өстүрө албайт. анын баалоосу менен шартталган тарифтер.

5-сүрөт: Netflix'тин 2015-жылдан бери чогуу алган эркин акча агымы

Жандуу мазмундун жоктугу жазылуучулардын өсүшүн чектейт

Netflix тарыхта жандуу спорттук аренадан четте калган, бул позиция өзгөрүшү мүмкүн эмес. Co-CEO Рид Хастингс 2021-жылдын ортосунда Netflix "кардарларыбызга коопсуз келишимди сунуштоо" үчүн спорт лигалары сунуш кылбаган эксклюзивдүүлүктү талап кыларын билдирди. Агымдагы муктаждыктарынын бир бөлүгү катары жандуу мазмунду талап кылган керектөөчүлөр үчүн Netflix же тандоо эмес, же атаандаш менен кошумча кызмат катары сатып алынышы керек.

Ошол эле учурда, Disney, Amazon, CBS, NBC жана Fox (алардын ар бири өзүнүн агымдык платформасы бар) барган сайын көбүрөөк жандуу мазмунга, айрыкча NFL жана NHLге укуктарды камсыздап, аларга Netflix дал келбеген абдан популярдуу сунушту берип жатышат.

Netflixтин баалоосу абоненттердин эки эсе көбөйүшүн билдирет

Мен өзүмдүн тескери дисконттолгон акча агымынын (DCF) моделин колдоном жана Netflixтин келечектеги акча агымдарына карата күтүүлөр жогорудагы атаандаштык кыйынчылыктарды жана колдонуучулардын өсүшүн басаңдатуу боюнча жетекчиликти эске алганда, өтө оптимисттик көрүнөрүн байкадым. Netflixтин учурдагы акция баасын ~$380/акцияга негиздөө үчүн компания төмөнкүлөргө милдеттүү:

• өзүнүн 2020-жылдагы NOPAT маржасын 16%[1] (TTM менен салыштырганда 18.5%, үч жылдык орточо 12% жана беш жылдык орточо 9% жана
• кирешенин өсүшү 14% 2027-жылга чейин жыл сайын кошулат, бул киреше 2022-2024-жылдары консенсустук эсептөөлөр боюнча жана андан кийин жыл сайын 14% өсөт деп болжолдойт

Бул сценарийде, Netflixтин 2027-жылы болжолдонгон кирешеси 63.1 миллиард долларды түзөт, бул Fox Corpтун (FOXA) TTM кирешесинен 4.8 эсеге, ViacomCBS (VIAC) TTM кирешесине 2.4 эсеге, FoxBSC Corp (VIACcom) TTM кирешесинен 1.6 эсеге көп. жана Disneyдин TTM кирешесинин 94%.

Кирешенин бул деңгээлин түзүү жана анын акцияларынын баасы көрсөткөн күтүүлөргө жетүү үчүн, Netflix керек:

• $340/абоненттин орточо айлык баасы боюнча 15.49 миллион абонент
• $472/абоненттин орточо айлык баасы боюнча 11.15 миллион абонент

15.49 доллар Netflixтин АКШдагы стандарттык планынын жаңы айлык баасы. Бирок, Netflix'тин жазылуучуларынын өсүшүнүн басымдуу бөлүгү эл аралык рыноктордон келип чыгат, алар ар бир абонентке азыраак киреше алып келет. Бир абоненттин орточо айлык кирешеси (АКШ жана эл аралык) $11.15. Мындай баада Netflix өзүнүн акциясынын баасын актоо үчүн өзүнүн абоненттик базасын эки эсеге көбөйтүп, төрт жүз жетимиш миллиондон ашык болушу керек.

Бул сценарийдеги Netflixтин NOPAT 9.9-жылы 2027 миллиард долларды түзөт, бул Fox Corp компаниясынын 5-жылдагы (пандемияга чейинки) NOPATынан 2019 эсе, ViacomCBS 2.6-жылдагы NOPATынан 2019 эсе, Corp 1.7 NOPAT2019 менен 93 эсе көп болот. Диснейдин % 2019 NOPAT.

6-сүрөт Netflixтин 2027-жылдагы NOPAT көрсөткүчүн башка контент өндүрүүчү фирмалардын TTM NOPAT[2] менен салыштырат.

6-сүрөт: Netflix'тин 2019-жылдагы NOPAT жана 2027-жылкы NOPAT жана Мазмун өндүрүүчүлөрү

Маржалар 47 жылдык орточо көрсөткүчкө түшүп кетсе, 3% төмөндөшү бар

Төмөндө мен өзүмдүн тескери DCF моделимди колдонуп, Netflix алдында турган атаандаштык басымды реалдуу баалоо менен сценарий боюнча NFLXтин болжолдуу маанисин көрсөтөм. Тактап айтканда, эгерде мен болжолдойм:

• Netflixтин NOPAT маржасы 12.1% га (3 жылдык орточо көрсөткүчкө барабар) төмөндөйт жана
• Netflix кирешесин 11-жылга чейин жыл сайын 2027% га өстүрөт (менеджменттин 1-жылдын 22-чейрегиндеги кирешенин өсүү темпинен жогору)

акция бүгүн эле $ 202 / акцияга турат - 47% терс жагы. Бул сценарийде Netflixтин 2027-жылдагы кирешеси 52.2 миллиард долларды түзөт, бул Netflixтин АКШнын учурдагы стандарттык баасы боюнча 281 миллион жазылуучусу бар 15.49 доллар же бир абоненттин орточо кирешеси айына $390 болгондо 11.15 миллион жазылуучуну билдирет. Маалымат үчүн, Netflixтин 222-жылдын аягында 2021 миллион жазылуучусу бар.

Бул сценарийде Netflixтин болжолдонгон 52.2 миллиард долларлык кирешеси Fox Corpтун TTM кирешесинен 4 эсеге, ViacomCBS TTM кирешесине 1.9 эсеге, Fox Corp жана ViacomCBSга 1.3 эсеге жана Disneyдин TTM кирешесинен 77% түзөт.

Бул сценарийде Netflixтин болжолдонгон NOPAT көрсөткүчү Fox Corp компаниясынын 3-жылдагы (пандемияга чейинки) NOPATынан 2019 эсе, ViacomCBS 1.6-жылдагы NOPATынан 2019 эсе, Fox Corp жана ViacomCBS 1.1-жылдагы NOPATдан 2019 эсе көп жана Disney'58OP2019% болот.

Маржалар 66 жылдык орточо көрсөткүчкө түшүп кетсе, 5% төмөндөшү бар

Эгерде Netflix'тин маржалары контентти түзүүгө жана/же жазылуучуларды тартууга көбүрөөк сарптоо үчүн атаандаштык басымын төмөндөтсө, терс жагы андан да чоң болот. Тактап айтканда, эгерде мен болжолдойм:

• Netflixтин NOPAT маржасы 9.2% га (5 жылдык орточо көрсөткүчкө барабар) төмөндөйт жана
• Netflix кирешесин 11-жылга чейин жыл сайын 2027% га өстүрөт (менеджменттин 1-жылдын 22-чейрегиндеги кирешенин өсүү темпинен жогору)

акциясы бүгүн $131 / акцияга турат - бул 66% терс жагы. Бул сценарийде Netflixтин болжолдонгон кирешеси жана жазылуучулары 2-сценарийдегидей болот. Бул сценарийде Netflixтин болжолдонгон NOPAT көрсөткүчү Fox Corp компаниясынын 2.4-жылдагы (пандемияга чейинки) NOPATынан 2019 эсе, 1.2-жылдагы NOPBS2019% дан 82 эсе көп болот. Fox Corp жана ViacomCBS биргелешкен 2019 NOPAT жана Disneyдин 45 NOPAT 2019%.

Балким, өтө оптимист

Жогорудагы сценарийлер Netflixтин инвестицияланган капиталынын жылдык өзгөрүүсү менин DCF моделимдин ар бир жылындагы кирешенин 10% (2020-жылга барабар) деп болжолдойт. Контекст үчүн, Netflixтин инвестицияланган капиталы 38-жылдан бери жыл сайын 2013% өстү жана инвестицияланган капиталдын өзгөрүүсү 24-жылдан бери жыл сайын орточо кирешенин 2013% түздү.

7-сүрөт Netflixтин бизнеси 2013-жылдан бери канчалык капиталды талап кылганын көрсөтөт. Инвестицияланган капитал кирешеден чоңураак гана эмес, инвестицияланган капиталдын жыл сайын өзгөрүшү 10-жылдан бери жыл сайын кирешенин 2013% га барабар же андан көп болду. жогорудагы болжолдордогу өсүшкө жетүү үчүн чыгашалар бир топ жогору болушу керек, бирок мен бул акцияны баалоодогу тобокелдикти баса белгилөө үчүн бул төмөнкү божомолду колдоном.

7-сүрөт: Netflix кирешеси, инвестицияланган капитал жана кирешенин % катары инвестицияланган капиталдын өзгөрүүсү: 2013-TTM

Фундаменталдык изилдөө көбүктүү базарларда ачык-айкындуулукту камсыз кылат

2022-жыл инвесторлорго фундаменталдык негиздер маанилүү экенин жана акциялар гана көтөрүлбөй турганын тез эле көрсөттү. Негиздерди жакшыраак түшүнүү менен инвесторлор качан сатып алуу жана сатууну жакшыраак түшүнүшөт - жана - белгилүү бир деңгээлдеги акцияларга ээ болгондо, алар канчалык тобокелчиликке барарын билишет. Ишенимдүү фундаменталдык изилдөөлөрсүз инвесторлор акциянын кымбат же арзан экенин аныктай алышпайт.

Жогоруда көрсөтүлгөндөй, менин тескери DCF модели менен ишенимдүү фундаменталдык изилдөөлөрдү айкалыштыруу менен, мен кирешелерден кийинки төмөндөп кеткенден кийин дагы, NFLX дагы эле олуттуу терс жагына ээ экенин көрсөтөм.

Ачыкка салуу: Дэвид Тренер, Кайл Гуске II жана Мэтт Шулер эч кандай конкреттүү акция, стиль же тема жөнүндө жазганы үчүн компенсация алышпайт.

[1] NOPAT маржасы тарыхый маржага жакыныраак болот деп болжолдойт, анткени чыгымдар пандемиянын төмөнкү деңгээлинен көбөйөт. Мисалы, Netflixтин дүң маржасы 2021-жылдын бардык төрт чейрегинде чейрекке азайды.

[2] Мен бул талдоодо 2019 жана 19-жылдары пандемиянын дүйнөлүк экономикага тийгизген таасирин эске алуу менен, ар бир фирманын COVID-2020га чейинки кирешелүүлүгүн талдоо үчүн 2021 NOPAT колдоном.